近期，根据报道以及资本市场业内人士分享，中国监管部门对部分采用“红筹架构”赴香港上市的企业收紧审查，引发市场高度关注。所谓“红筹架构”并非法定术语，一般是指企业在开曼群岛、英属维尔京群岛等离岸司法辖区设立控股公司，再由该离岸主体控制中国境内业务，并以此赴香港或其他境外市场上市。这是中国企业对接国际资本市场，达到海外间接上市目的的主要方式，但在实践中根据不同的项目背景存在不同架构。在2023年3月之前，红筹架构无须中国证监会备案批准。相对的，如果中国企业直接以中国公司改制后的股份有限公司赴海外上市，则是直接上市，一直以来都须要中国证监会的全面审核批准，长期以来还存在着创始人股票流通性的问题。过去30年，红筹架构一直是中国大陆企业对接国际资本市场，特别是香港、新加坡及美国资本市场的一条成熟路径。如今，这条路径是否逐渐变窄？
从目前公开信息看，中国证监会并未书面官方限制红筹企业赴港上市，但据可靠消息，它已对部分相关申请采取更审慎态度，并要求某些企业在推进香港首次公开售股（IPO）前，先调整或拆除原有离岸架构，部分红筹企业近期收到有关“拆红筹”的指导，并强调对股权架构较复杂、透明度较低、合规风险较高的企业，将重点审查设立红筹架构的必要性与合规性。
这反映的可能不是个别项目层面的窗口指导，更像是一种监管逻辑的调整。过去，市场更多将红筹视为一种中性的融资工具：企业借助离岸架构，可以更灵活地安排股权、融资、员工激励和投资者退出路径；香港则作为连接中国大陆企业与国际资本的重要平台，长期承接这类制度安排。如今，监管视角显然发生变化。红筹不再只是便利融资的技术结构，而被纳入跨境资本流动、监管穿透，以及金融安全的整体框架下重新评估。
其中，一个重要考量是资本跨境流动风险。离岸控股、境内运营、境外上市的安排，在融资、分红、退出和再投资环节上，涉及更复杂的跨境资金流。中国监管部门可能担心，这类结构在一定程度上弱化对资金用途、资本回流及实际控制安排的可预见性与约束力。另一个考量则是监管穿透，多层离岸持股平台叠加差异化股权安排，往往会抬高信息披露、实际控制人识别、关联交易审查等监管成本，与当前更强调“实质重于形式”的监管趋势存在冲突。
这也意味着，市场沿用多年的一套惯常路径，可能正在从默认选项变成例外选项。过去10多年，不少中国大陆企业通过开曼或英属维尔京群岛控股架构赴港上市，这种模式在法律、投融资及中介服务层面，都已高度成熟，甚至形成路径依赖。如今，若监管明确要求更多企业回归境内主体，再通过直接上市的方式在香港资本市场融资，红筹的制度优势就会被明显削弱，而重组、迁册、股权调整和合规论证的成本则会显著上升，包括但不限于因为股权重组而可能产生的各种额外税收。
对企业而言，这种变化带来的，首先不是概念上的不确定，而是实实在在的交易成本。所谓“拆红筹”，远不只是把注册地改回境内这么简单。它往往意味着要把境内经营实体、资产和股权，从离岸特殊目的公司重新整理回在岸体系，并同步处理税务、外汇、行业监管、审批程序，以及历史融资安排等问题。对于原本已按红筹路径推进上市的企业来说，这种调整很可能导致项目延后至少六个月，甚至迫使企业不得不直接改变上市方案。同时，如上所述，直接上市本身，长期以来还存在的创始人股票流通性问题，虽然在制度层面有了改进，但在实操中仍有限制。这也是为何实践中少有直接上市的案例。
对境外投资者，尤其是私募股权和风险投资基金而言，影响更具结构性。过去，投资人之所以偏好离岸控股架构，一个重要原因就在于退出路径更清晰、资金回流更便利、条款设计更灵活。一旦企业改以境内主体为核心，投资人未来在利润分配、资本汇出、股权回购和退出安排上的确定性，可能都会下降。
原本围绕“红筹+港股IPO”设计的投资逻辑，也须要被重新检视。
从香港市场角度看，这一变化不等于香港国际金融中心地位被削弱，但确实意味着香港的角色正在被重新定义。香港仍然是中国企业重要的国际融资平台，根据报道，2025年香港IPO集资额创四年新高，2026年初的上市申请总数仍然处于高位；中国企业也继续占香港市场总市值的很大比重。与此同时，香港监管机构近期已同步加强对上市申请质量及中介机构把关责任的审查，包括要求部分保荐人改善内部程序、限制个别负责人同时签批过多项目，并扩大对劣质申请的公开点名机制。
对律师事务所和其他中介机构而言，这轮调整同样具有现实意义。首先，项目重心会明显前移。企业在融资早期就必须更审慎地判断：是否仍适合搭建离岸架构，未来是否具备境外上市的监管可行性，现有投资条款在不同上市路径下，是否仍然可执行。其次，法律服务的重点也会从单纯的上市执行，转向更前端的架构设计、监管协调与风险预判。中介机构不能再只问“能不能做”，而必须更早回答“这样做将来是否还走得通”。
从国际资本市场角度来看，笔者不认为这一轮的政策调整将直接影响到香港以外的其他资本市场，如新加坡与美国。就新加坡资本市场而言，这可能意味着更好的机遇，加上近期新加坡政府对资本市场的大力调整与鼓励政策，新加坡交易所也可能再次成为中国企业海外上市的青睐目的地。
随着新交所与纳斯达克两地上市桥梁连接即将启动，期待新交所也能与联交所讨论类似的国际合作，让新加坡资本市场在新的国际形势下再放异彩。作为新加坡资本市场的早期参与者与开拓者，我们拭目以待。
作者陈聪发是本地律所主席兼高级合伙人
陈瑱是资深金融法务律师
