今年的第一场国会辩论，新加坡政府投资公司（GIC）和淡马锡的投资回报再次被质疑是否合理。每逢全球股市大涨，这样的质疑总会周期性出现。若将两家机构公布的回报率与其他主权基金或市场指数对比，确实容易得出“表现欠理想”的结论，但这样来比较，其实并没有多大意义。
就跟个人理财一样，每个人有各自的投资目标，时间跨度不同，风险胃纳也不同，除了眼光之外，这些因素也决定回报率。你不能因为老同学去年的投资赚了30%，而你只有3%，便也想效仿，因为他押注的或许是高波动的加密货币，不适合不愿每天担惊受怕的你。
再说，计算回报率的方式不只一种，GIC和淡马锡有各自的定义，与其他投资基金或指标未必具有可比性。GIC公布的是20年的年化实际回报率，已扣掉通货膨胀的影响，不能与时间跨度不同，或以名义回报率计算的指标并列比较。至于淡马锡则以股东总回报率（TSR）衡量投资表现，并未把政府的后续注资纳入计算，如果单纯用资产规模增长来对比其他基金，会得到失真的结论。以截至2025年3月31日的20年为例，GIC以美元计算的年化实际回报率为3.8%，淡马锡同期的年化股东总回报率为8%，两者反映的是不同维度的绩效，难以简单断言谁的表现更好。
值得注意的是，无论回报率如何定义，20年是很长的时间，足够养大一个孩子，之所以公开如此长期的数字，正因为它们的使命并非追逐一两年的市场高点，而是可持续的长期增值。
风险是另一个被忽略的重要变量。GIC的回报率常被批评，但它的职责是维持并提升新加坡储备的国际购买力，这本身就决定它必须偏向保守。就如财政部高级政务部长萧振祥在国会回答议员提问时说的，近年在全球市场波动加剧的背景下，GIC刻意降低投资组合的风险，这么做的代价，是牺牲市场大涨时的部分收益，但它也同时避开大跌的损失。
人们一方面希望GIC和淡马锡的投资能取得更高回报，但另一方面，却未必真想看到它们为了更高回报而承担更多风险。根据过往经验，公众对风险的实际容忍度低于想象。FTX事件就是一个现实例子。投资风格相对主动、愿意在成长型企业押注的淡马锡偶尔踩雷，它2022年因投资的FTX倒闭而注销2亿7500万美元，即便只占它投资组合中的极小部分，却被舆论放大百倍，指责它没有妥善看管好国家资金。
两家机构的投资表现，在这个时间点再次成为焦点的一个原因，是预算案将至。总理兼财政部长黄循财将于2月12日公布新财年预算案。2026年是充满挑战的一年，新加坡今年的出口与经济增长都可能受到冲击，因此商界和公众对今年的预算案抱有不小的期待。GIC、淡马锡，和新加坡金融管理局的预期长期回报，有50％可用于年度财政预算，人们希望它们能贡献更多，也很自然。然而，新加坡的储备管理，从来不是为了应付一两年的挑战，GIC或淡马锡，都不应在舆论压力下放弃所坚持的审慎原则，去追逐更高的短期回报。
面对严峻挑战之际，政府确实须要支持各个层面的国人，但同样必须警惕不知不觉中滑向福利主义。以邻里购物券为例，自2021年底推出以来，政府已投入近40亿元。不少人乐在其中，但也有人在年底为了“把额度用完”而感到困扰，不舍得捐出，只好东买西买。在庆幸政府仍具备财政能力持续推出这些措施的同时，也难免担心，国人会否逐步对政府援助产生依赖，模糊了福利社会边界。毕竟在过去，新加坡的援助政策更集中在低收入家庭，而企业若要享受税务回扣或补贴，通常须创造就业、推动经济增长或提升生产力。这种“有条件的支持”原则，是支撑财政可持续性的关键，跟谨慎投资的原则一样，值得继续坚持。
言归正传，在评价GIC和淡马锡的回报率时，关键是理解长期投资本质上是风险与回报的平衡。若两家机构能提升透明度，更清楚地沟通回报预期，不仅有助于公众理解它们各自独特的使命与风险特征，也能缓解因投资表现而累积的不满与疑虑。然而，要求主权基金像上市公司一样，公开每一笔投资、逐项说明盈亏，既不现实，也涉及政治和市场敏感性。但至少，它们可以用公众更容易理解的方式来统一定义“回报率”。
作者是《联合早报》高级评论员
