过去几年，全球股市的表现令人惊叹。即便历经冠病疫情、能源危机、地缘政治冲突（如俄乌战争、以哈冲突），以及全球供应链的持续混乱，全球主要指数依然屡创新高。
表面看来，全球经济韧性十足，但细究之下会发现一个结构性现象：股市的强势，其实高度依赖各国政府大规模且持续的政策支持，形成所谓的“极乐行情”（Bliss trade）。一旦这股支撑力量减弱或退场，市场荣景能否延续？
所谓“政府支持额”，指的是各国政府为维持经济运作或稳定市场，而提供的各类财务援助与补贴总额，包括现金补助、失业救济、贷款担保、税收减免、能源补贴、企业纾困等。过去10年，这类措施在多场危机中发挥关键作用，成为金融市场与实体经济之间最重要的缓冲垫。
以冠病疫情为例，根据国际货币基金组织（IMF）统计，先进国家对家庭与企业提供的财政支持，平均达到国内生产总值（GDP）的25%。俄乌战争爆发后，欧洲天然气价格暴涨数倍，民众与企业面临巨大的成本压力。德国、意大利、西班牙等国迅速降低燃料税、提供能源补贴、设定电价上限，短期内缓解冲击。以德国为例，在2022年至2023年间的能源纾困规模超过2000亿欧元（约2984亿新元）。这些政策虽然大幅增加公共财政负担，却有效维持社会稳定，也为股市提供信心支撑——投资人相信政府不会坐视系统性崩溃。
政府支持是危机时期股市保持韧性的底层力量。它在短期内降低违约风险、流动性风险与传染风险，让投资人即使在极端不确定性下，仍愿意持有风险资产。
极乐行情：政府支撑下的股市幻象
在此政策环境下，投资人逐渐形成一种稳固的心理预期：无论经济基本面如何恶化，政府都会及时出手托市，股市不可能长期崩盘，这种现象就是“极乐行情”。政府的持续干预成为市场的安全网，投资人甚至在地缘政治风险升温或宏观经济数据恶化时，也不太会降低风险敞口。与此同时，芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）却长期处于低位，显示市场对风险的敏感度明显下降。
从量化宽松、零利率政策到直接财政刺激，市场逐渐习惯“政府出手就能维持荣景”的假设。这种信念在疫情期间被进一步强化，形成结构性的市场心理依赖。投资人不再害怕衰退，而是害怕“政府不再救市”。
持续的政府救市并非没有代价。过去几年庞大的财政投入，已使全球公共负债急速攀升，股市与公债市场已出现明显背离。在股市表现强劲的同时，公债价格下跌、殖利率上升，政府利息支出随之增加。以美国为例，10年期公债殖利率在2023年至2024年间一度接近5%，比疫情前高出约1.5个百分点。这意味着联邦政府每发行新债或展期旧债，都要付出更高的成本。股市的繁荣，掩盖公共财政压力正在累积的残酷现实。
尽管极乐行情提供市场心理支撑，脆弱性也日益明显。首先，这是一种心理与结构性的依赖。一旦政策支持减弱或出现转向信号，投资人信心可能迅速溃散，引发“自发性”的市场大幅波动。
其次，股市的散户化加剧脆弱性。近年来，Robinhood等零佣金交易平台普及，年轻散户大量涌入股市。股民对政策依赖度高，对基本面敏感度低，容易受到社群媒体与市场情绪驱动。一旦美国联邦储备局或财政部发出紧缩信号，散户可能同步抛售，引发踩踏效应。
此外，极乐行情还面临政策协调的结构性难题。财政刺激与货币政策若各行其是，可能导致通货膨胀压力上升、资产泡沫扩大，甚至引发金融市场剧烈震荡。一旦投资人意识到政府后盾不再可靠，股、债市场可能同步出现卖压，对整体金融稳定构成威胁。
全球股市的强势表象，很大程度上来自过去数年的政府支持与投资者的极乐行情心理。然而，这种韧性是脆弱的、非自然生成的。目前多数主要经济体的成长动能，已高度依赖政府介入，特别是在能源、基建、半导体与绿色转型等敏感领域。市场的自我恢复能力仍然有限。
市场相信政府永远会救市
极乐行情本质上是市场相信政府永远会出手救市的心理预期。一旦投资人认知到政策支持有限，甚至可能收紧（例如为了对抗通胀而缩减赤字或升息），预期迅速转向悲观，股市极可能出现剧烈修正。若政府未能规划长期且可信的财政路线，市场将面临结构性风险：财政刺激与货币政策相互矛盾，将导致通胀与资产泡沫同时升温；政策支出若无法精准锁定弱势群体或系统重要企业，资源错配会损害经济效率，进而侵蚀股市的长期基础。
对投资人而言，认清这种依赖性，分散风险、重视基本面分析，并密切关注政策信号（尤其是美国联储局与财政部的协调动向），是未来数年的生存之道。各国政府无限期的财政支出，不仅不符合永续原则，也可能削弱市场的自我调节能力。建立一套针对性、可控且协调的政策框架——例如在危机时快速反应、在复苏时有序退场——既能支撑短期经济，又能维持长期财政稳健，才是避免极乐行情崩塌的关键。
作者是台湾中央通讯社前董事长、资深媒体人
