过去一个月，上海人陈辉（化名）三次前往北京。每次住进酒店，都有警方深夜敲开房门，提醒他“合法合规，理性维权”。
陈辉两年前将400万元投入中航信托，按合约去年2月到期，但至今仍未兑付。据统计，在中国，与他处境相似投资者人数过万，未兑资金总额超600亿元。
这批投资者中，一部分像陈辉一样到北京信访；一部分在地方展开维权，个别人在过程中遭行政拘留；另有一部分转向司法途径，围绕信息披露、合同效力等问题提起诉讼。
这些年来，金融平台爆雷事件在中国不算新鲜事。但中航信托的特点在于，它背靠中国军工央企中国航空工业集团，自成立以来便被视为信托业的“明星机构”，营收和资管规模长期位居行业前列。
然而，在中国经济下行、反腐力度加大的背景下，央企背景也未能预防违约发生。中航信托的爆雷，也将中国影子银行的系统性风险再次推至台前。
中航信托被托管
中航信托的危机进入公众视野，源于去年4月18日被建信信托、国投泰康托管。中航信托是中国《信托法》2001年实施以来，第三家被托管的信托机构，也是首家被托管的大型央企信托。
然而，综合《联合早报》采访的10余名投资者信息，早在去年2月，中航信托产品已陆续出现逾期兑付。投资者多次向中航信托了解情况，但屡次被喂下定心丸，被告知央企“不会不守信誉”。就在托管公告发布前两天（4月16日），投资者得到的承诺依旧是：“坚决没有托管。”
所谓“托管”，是指监管部门在信托公司风险暴露时，指定其他信托机构接手其日常经营管理，但原有债权债务关系不变。截至目前，中国信托业已出现的托管案例中，尚未有完全化解风险的先例。
新加坡管理大学李光前商学院副教授傅方剑接受《联合早报》采访时说，中航信托被托管相当于“找了两个帮手”，但帮手的作用并非兜底，而是协助追回相关项目资产；至于能追回多少，“恐怕并不乐观”。
在中航信托被托管前，其第一大股东“中航投资”的母公司——中航产融，已于去年3月底宣布主动退市，成为首家退市的央企金控类上市公司。一部分市场人士认为，这一动作在某种程度上可被视为央企进行风险切割。
这种“切割”的根源，可以追溯到中国信托业上一轮重组和再布局。2007年信托制度调整后，中国银监会引导信托机构走出北京、分散设立。在这样的背景下，中航信托2009年在江西完成注册。类似情况还包括注册在河南的中原信托、落地重庆的新华信托等。
在地方省市注册，意味着中航信托免受当地金融监管部门监管，但对于央企来说，既然已有地方监管，又不会做太多微观管理。香颂资本董事沈萌受访时指出，这相当给了地方很大的独立自主空间，地方信托机构更容易从自身利益出发，参与到风险收益高的项目中。
沈萌说，当业务运行顺利时，央地之间相安无事；一旦风险暴露，央企通常会认为已给予充分自主权，进而进行风险切割。
中国信托公司长期扮演“通道”角色
另一方面，中国信托业长期扮演的“融资通道”角色，也埋藏了暴雷风险。即便经过央企背景信托公司审批的项目，也不能幸免于这种风险。
在新加坡，信托公司通常被理解为财富管理机构，为客户提供资产管理服务，并收取管理费。而在中国，信托公司更多充当融资中介，为房地产项目、地方融资平台及企业提供贷款，成为银行体系之外的重要融资替代，也就是俗称的“影子银行”。
当企业或机构无法从银行获得低息贷款时，便转而通过信托公司融资。信托公司从中获取高额利息，同时承担这些项目的风险。
《联合早报》看到的一份中航信托产品列表显示，逾期兑付的产品期限从三个月到24个月不等，收益率在5%到7%之间，按投入金额有所浮动。
不过，信托公司从底层项目中获得的利息，可能远高于投资者收益。沈萌指出，通道融资成本通常在15%左右，但通道上涉及多方利益主体，经过中间“层层扒皮”，到投资人手里的收益率往往并不高，但风险却由投资者承担。
沈萌进一步说，能够承受15%左右融资成本的，许多都是高杠杆、高周转的房地产企业。这也是为什么过去几年楼市低迷、房企资金链断裂后，风险会一步步传导至信托公司。
自2023年新华信托破产清算以来，陆续出现违约或兑付问题的信托公司还包括中融信托、民生信托、五矿信托、平安信托等。
截至2023年末，中航信托资产总规模超6300亿元。根据彭博经济研究，信托行业的资产管理规模巨大，几乎相当于中国贷款总额的10%。
中国金融监管总局1月15日召开2026年监管工作会议时，明确提出要着力处置存量风险，“牢牢守住不‘爆雷’底线”。
沈萌指出，中国信托公司的基本业务类型、业务模式都与中航信托相似。“在经济不好的大背景下，中航信托爆雷不是第一个，也不会是最后一个。”
傅方剑则认为，中央目前尚未介入，或许是因为中航信托违约尚未构成系统性风险，但“一旦真正达到系统性风险的程度，中央可能还是会出手。但目前风险可控，中央还是要把钱花在刀刃上”。
中航信托或受军工反腐牵连
随着中国军工系统和金融领域的反腐持续深入，高层密集落马、人事频繁调整，“新官不理旧账”的现实，也在客观上增加了中航信托问题的处理难度。
在军工反腐方面，中航工业原党组书记、董事长谭瑞松于2024年8月被查，隔年2月被开除中共党籍，半年后因涉嫌贪污受贿被捕。中航工业总经理郝照平、副总经理杨伟也于去年1月被免职。
此前，中航信托原董事长姚江涛、原副总经理魏颖晖也因严重违纪违法被查。姚江涛是中航信托2009年注册以来的首任总经理，也曾担任中航工业总经济师、中航产融董事长等职。
在反腐力度加大的背景下，中航工业本身已承受较大压力；再加上此前已给予中航信托较大经营自主权，因此更不愿为信托业务兜底，使得风险处置进展缓慢。
中航信托也是中外合资信托的案例之一。目前，中航信托由中航投资持股84.42%，华侨银行持股15.58%。
华侨银行回复《联合早报》询问时称，作为少数股东，银行并不拥有中航信托的管理权或经营控制权。
